Über die (In-)Effizienz der Märkte

CIO Insights 4Q2014

Theoretisch sollten die Aktienmärkte kontinuierlich effizienter werden: Immer mehr Daten stehen zu immer niedrigeren Kosten zur Verfügung, die Handelssysteme werden laufend schneller und besser, und die Finanzinstrumente werden immer ausgefeilter und flexibler. Einige starke Kräfte führen jedoch unserer Ansicht nach dazu, dass die Aktienmärkte sich eher durch weniger als durch mehr Effizienz auszeichnen. Tatsächlich begegnen uns in unserer täglichen Beschäftigung mit der grossen Vielfalt von Anlagemöglichkeiten genauso viele Beispiele von Ineffizienz wie früher. Lassen Sie uns nur vier typische Kursverzerrungen anführen, auf die wir in der letzten Zeit gestossen sind: Bei einer angekündigten Übernahme im Logistikbereich beträgt der aktuelle Kurs der Aktien nur gerade 60 % des gültigen Angebotspreises; bei einer inzwischen abgeschlossenen Kapitalerhöhung eines Bauunternehmens im Infrastruktursektor wurden die börsennotierten Rechte zum Kauf neuer Anteile nur zu einem Bruchteil ihres implizierten Wertes gehandelt; die Aktien mehrerer Holdinggesellschaften werden mit einem Abschlag von 30 bis 50 % auf den Substanzwert gehandelt, der sich aus den börsennotierten oder dem privaten Marktwert ihrer Tochtergesellschaften ableiten lässt; und bei einer Reihe von aktivaintensiven Unternehmen liegt der Substanzwert des Sachanlagevermögens (wie Grund und Boden, nachgewiesene Reserven an Bodenschätzen oder sonstige Aktiva) um ein Vielfaches über dem momentanen Aktienkurs.

Die Ursachen solcher Ineffizienz sehen wir hauptsächlich in drei strukturellen Umständen. Erstens zeichnet sich die Investitionstätigkeit im Aktienbereich insgesamt durch eine zunehmend stärkere «Indexgebundenheit» und «Relativität» aus. Heute werden die meisten investierbaren Gelder eher in Aktien angelegt, deren Kurse in der letzten Zeit gestiegen sind, und aus Aktien abgezogen, deren Kurse nachgegeben haben, also ähnlich wie bei einem Anlagestil, der auf Momentum oder Trends ausgerichtet ist. Die Gründe für das Anwachsen dieses Phänomens sind hauptsächlich bei den institutionellen Anlegern zu suchen, und je weiter diese Entwicklung zunimmt, desto höher wird die Gefahr von Fehlbewertungen (d.h. das «Momentum» wird vergleichsweise teurer). Wir dagegen vermeiden alles, was gerade beliebt und teuer ist, und befinden uns daher in der einmaligen Situation, dass wir gerade wegen dieses «Lemmingverhaltens» von immer mehr überzeugenden Anlageobjekten zu attraktiven Kursen profitieren können.

Zweitens sind bei den meisten konventionellen Investmentprogrammen der institutionellen Anleger heutzutage Liquidität und Handelsvolumen erheblich wichtiger als andere Kriterien wie etwa Bewertungen. Weithin bekannte Statistiken zeigen beispielsweise, dass der Wertpapierumschlag in einem durchschnittlichen US-amerikanischen oder britischen Aktienfonds in den vergangenen fünf Jahrzehnten dramatisch gestiegen ist. Jüngere Daten von britischen Vermögensverwaltern deuten ausserdem darauf hin, dass Buy-Side-Researchbudgets für kleinkapitalisierte Firmen erheblich zusammengestrichen werden. Trotz überwältigender wissenschaftlicher und empirischer Beweise dafür, dass eine hohe Handelsfrequenz den Anlageergebnissen tendenziell schadet, scheint unter Portfoliomanagern die Fähigkeit zu schnellen Meinungswechseln und folglich die Möglichkeit zum mühelosen Kauf und Verkauf von Aktien immer wichtiger zu werden. Die Gefahr eines solchen Ansatzes besteht zum Einen aus offensichtlichen Nachteilen wie Maklergebühren, Kursauswirkungen und Opportunitätskosten. Und zum Anderen, dass er möglicherweise zu emotionalen, kurzfristig ausgerichteten Entscheidungen führt. Mit unserer langfristig ausgelegten Anlagestrategie (Buy and Hold) können wir diese Verhaltensabnormalitäten nutzen, indem wir geduldig langfristige Positionen in weniger liquiden oder vorübergehend wenig gefragten Wertpapieren aufbauen.

Drittens sind die Marktteilnehmer inzwischen erheblich weniger bereit, vorübergehende Kursrückgänge bei Aktien oder anderen Wertpapieren hinzunehmen. Dies widerspiegelt sich in der anhaltenden Beliebtheit von Hedgefonds und anderen Strategien, die auf eine enge Korrelation zu Vergleichswerten und generell geringe Volatilität setzen. Es ist schon ein Paradox, dass gerade bei langfristigen Anlageprogrammen etwa von Altersvorsorgeeinrichtungen und Versicherungsgesellschaften die Angst vor kurzfristigen Abwärtsbewegungen des Portfoliowerts anscheinend deutlich mehr wiegt als die Chance auf eine langfristige Vermögensbildung. Folglich werden Aktien, deren Kurse in letzter Zeit Schwankungen unterworfen waren oder deren Performance in letzter Zeit suboptimal war, vom Markt gemieden. Glücklicherweise brauchen wir aufgrund unserer Contrarian-Strategie gerade diese Kursverluste, um Aktien der von uns bevorzugten Unternehmen zu günstigen Konditionen kaufen zu können.

Bei all diesen Entwicklungen scheint es sich um eine in der heutigen Struktur des Portfoliomanagements fest verwurzelte Dynamik zu handeln. Aus diesem Grund dürfte dieses Phänomen andauern und damit wird voraussichtlich auch die Gültigkeit und Attraktivität unseres Anlageansatzes auf lange Sicht Bestand haben.

Mit freundlichen Grüssen