Märkte in Verwerfung achten nie auf Bewertungen, wir dagegen immer!

CIO Insights 3Q2011

Durch den erneuten weltweiten Rückgang der Aktienkurse hat sich die verfügbare Sicherheitsmarge (die Differenz zwischen Kurs und Substanzwert) des Fonds ausgeweitet und damit seine Attraktivität weiter gesteigert. Doch wie können wir diese vermutete Unterbewertung auf objektive und schlichte Weise veranschaulichen? Wir erinnern daran, dass wir eine strikte DCF-Methode (Discounted Free Cash-flow) verwenden, um den Substanzwert eines Unternehmens zu ermitteln. Dies erfordert Ermessensentscheidungen über eine Vielzahl von Faktoren mit zahlreichen zukünftigen Unbekannten. Aus diesem Grund verzichten wir bewusst auf die Offenlegung der Ergebnisse unserer DCF-Analysen, da dies durch die Zurschaustellung der rechnerischen, zwangsläufig subjektiven Sicherheitsmarge des Fonds einen unbeabsichtigten «Werbeeffekt » beinhalten würde. Stattdessen bieten wir eine nachvollziehbare Möglichkeit zur Betrachtung der potenziell anomalen Aktienkurse, die derzeit im Portfolio des Fonds vorhanden sind, indem wir drei konventionelle Bewertungsmassstäbe heranziehen und die Ergebnisse mit den Zahlen für einen breiten Marktindex vergleichen.

Einer dieser Indikatoren ist das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV). Den Aktienkurs eines Unternehmens mit seinen Umsatzerlösen zu vergleichen, ist zugegebenermassen ein sehr grober Wertmassstab, der die Kostenstrukturen von Branchen und die Gewinnmargen von Unternehmen völlig ignoriert. Der Vorteil dieser Kennziffer gegenüber den beliebteren Kurs-Gewinn und Kurs-Cashflow-Verhältnissen besteht jedoch darin, dass er weniger Verzerrungen durch Rechnungslegungseffekte und natürlichen geschäftsbedingten Schwankungen unterliegt. Das durchschnittliche gewichtete KUV des Fonds lag am Ende des Quartals bei 0,59 gegenüber 0,91 für den FTSE All World Index. Da sich unser substanzorientierter Ansatz jedoch in erster Linie an der Bilanz und nicht an der Gewinn und Verlustrechnung orientiert, sind wir die Ersten, die einräumen, dass das Rentabilitätsniveau der Unternehmen im Index durchaus etwas höher sein könnte als bei den Unternehmen im Fonds. Dieser Grund allein kann diese beachtliche Differenz jedoch noch lange nicht erklären.

Ein weiterer Massstab ist das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV). Obwohl er als Wertindikator ebenfalls eine Reihe von Schwierigkeiten aufweist, ist der [in der Bilanz ausgewiesene] Buchwert eines Unternehmens während oder nach einer Konjunkturabschwächung, wie wir sie 2008 und 2009 und jetzt wieder im Jahr 2011 erlebt haben, nach allem Ermessen fair und aussagekräftig. Das heisst, Goodwill-Abschreibungen, Wertminderungen und Restrukturierungskosten sind bereits weitgehend und grosszügig verbucht worden. Der Buchwert sollte somit einer vorsichtigeren Bemessung des Reinvermögens eines durchschnittlichen Unternehmens entsprechen als zu Zeiten eines konjunkturellen Booms, in denen es weniger wahrscheinlich ist, dass derartige Abzüge vorgenommen worden sind. Das durchschnittliche gewichtete KBV des Fonds lag am Ende des Quartals bei 1,02 gegenüber 1,49 für den FTSE All World Index. Da der Fonds traditionell stark auf Unternehmen mit einem hohen Fixkostenanteil ausgerichtet ist, sind wir bei der Beurteilung der Solidität des zugrunde liegenden Buchwerts gewohnt vorsichtig. Vor diesem Hintergrund ist die bemerkenswerte Differenz zwischen dem KBV des Fonds und dem KBV des Index unserer Ansicht nach ein ziemlich robustes Anzeichen einer mutmasslichen Unterbewertung.

Zu guter Letzt werfen wir einen Blick auf die Dividendenrendite, also die Jahresausschüttung in Prozent des aktuellen Aktienkurses. Wir haben uns schon häufig zu den Vorteilen von Dividenden geäussert. Am Ende des Quartals lag der gewichtete Durchschnitt der laufenden Dividendenrendite des Fonds bei 3,6%, die Dividendenrendite für den FTSE All World Index dagegen bei 3%. Eine um 60 Basispunkte höhere Dividendenrendite mag auf den ersten Blick nicht gerade umwerfend erscheinen, aber sie muss im richtigen Licht betrachtet werden. Erstens würde sich daraus im Laufe der Zeit ein erheblicher Zinseszinseffekt ergeben, sollte diese Überrendite Bestand haben. Zweitens müssen wir bedenken, dass ein Sechstel unserer Portfoliounternehmen im Augenblick keine Dividende ausschüttet. Wir schätzen jedoch, dass die Hälfte dieser Unternehmen letztlich eine regelmässige Ausschüttung einführen, bzw. dazu zurückkehren wird. Drittens schätzen wir das latente Potenzial des Dividendenwachstums im gesamten Portfolio besser ein, als im Index.

Wir hoffen, dass diese Berechnungsbeispiele einen groben Anhaltspunkt zur Beurteilung der beträchtlichen Sicherheitsmarge geben, welche unseres Erachtens im Portfolio enthalten ist. Auch wenn fortlaufend mit Turbulenzen an den Finanzmärkten gerechnet werden muss, kommt es vor allem darauf an, ob sich unter diesen Rahmenbedingungen die Sicherheitsmarge des Fonds erhöht. Aus unserer Sicht gibt es Grund zur Überzeugung, dass dies tatsächlich der Fall ist.

Mit freundlichen Grüssen