Die Finanzkrise hat mehr «Schnäppchen» im Sinne von Ben Graham hervorgebracht

CIO Insights 1Q2010

In unserem Anlageprogramm haben wir immer klargestellt, dass wir nicht an einer theoretischen, im Voraus festgelegten Anzahl Positionen festhalten werden. Vielmehr richtet sich der Grad der Diversifizierung danach, wie viele Aktien wir finden, die (1) mit einem attraktiven Abschlag auf den inneren Wert zu haben sind und (2) jeweils in der Lage sind, eine erstrebenswerte Eigenheit zur Zusammensetzung des Fonds beizutragen. Generell halten wir in Zeiten boomender Märkte eher weniger Aktien, weil einige Positionen ein faires Kursniveau erreicht haben und damit veräussert wurden, während es gleichzeitig schwieriger ist, neue Anlageobjekte zu Ausverkaufspreisen zu finden. Umgekehrt erweitert sich unser Anlageuniversum üblicherweise in baissierenden Märkten, da die Aktien in unserem Bestand höchstwahrscheinlich weiterhin schwach notieren werden, so dass wir sie im Portfolio belassen, während gleichzeitig ideale Voraussetzungen dafür gegeben sind, zusätzliche fehlbewertete Aktien zu finden.

Letzteres ist nun genau das, was in den vergangenen zweieinhalb Jahren passiert ist. Bis zum Beginn der Finanzkrise lag die obere Bandbreite der Positionen im Fonds bei rund 70. Seitdem haben die ausserordentlichen Verwerfungen auf den weltweiten Finanzmärkten jedoch dazu geführt, dass unser Anlagepool auf etwa 90 Positionen angewachsen ist. Besonders interessant ist hierbei, dass die meisten während der Krise neu ins Portfolio aufgenommenen Unternehmen nicht «relativ unbeliebte grosse Firmen», sondern «Schnäppchen» waren – um die Terminologie zu verwenden, die Ben Graham in seinem Buch «Intelligent Investieren» für potenziell unterbewertete Beteiligungspapiere benutzt hat. Anders ausgedrückt: Im Gegensatz zu vielen anderen Marktteilnehmern war es nicht unsere Strategie, die Krise dazu zu nutzen, um Aktien der grossen, allseits bekannten Unternehmen zu kaufen, deren Kurse stark gefallen waren. Stattdessen haben wir vor allem kleinere und mittelgrosse Unternehmen in unser Portfolio aufgenommen, die schon vor dem Beginn der Krise vom Markt eher vernachlässigt oder aus anderen Gründen gemieden worden waren. Als auch ihre Kurse unter der allgemein schlechten Marktstimmung litten, wurden sie durch ihre implizite Sicherheitsmarge für uns noch interessanter und hatten schliesslich ein äusserst attraktives Preis-Wert-Verhältnis erreicht.

Dementsprechend können die meisten der neuen Investitionen den sektoriellen Wertnischen zugeordnet werden, in denen wir bereits vor der Krise stark engagiert waren. Repräsentative Beispiele sind: kapitalintensive Engineering-Unternehmen mit volatilen und folglich kurzfristig schwer prognostizierbaren Umsätzen und Auftragsströmen; verzweigte Konglomerate und Holdinggesellschaften, deren Aktien mit einem hohen Abschlag auf die Summe ihrer Teilwerte gehandelt werden; Unternehmen aus dem Bereich der traditionellen Medien, deren Vermögenswerte wegen der Bedrohung durch neue Medien stark unter Druck gekommen sind; und unterbewerteter Immobilienbesitz oder ähnliche ausser Acht gelassene Aktiva, die sich in der Bilanz von weniger bekannten Unternehmen verbergen.

Im Gegensatz zur sektoriellen Ausrichtung, bei der die Wertnischen wie vorstehend erläutert, gefestigt und ausgebaut wurden, hat sich der geographische Fokus der zusätzlichen «Schnäppchen» akzentuiert und erfasste insbesondere drei Länder: Erstens wurde Japan ein noch grösseres Schwergewicht im Fonds. Dieses Land ist für uns das perfekte Beispiel dafür, wie sich nach einer anhaltenden makroökonomischen Malaise zahlreiche Anlagechancen aus purer Vernachlässigung finden lassen. Zweitens konnten wir während den düstersten Zeiten am Börsenhimmel einige US-Amerikanische Beteiligungen, die unserem Anforderungsprofil entsprachen, zu überaus günstigen Kursen erwerben, etwas das uns vor der Krise selten gelungen ist. Und drittens ist Italien zu einem prominenten Anlageland geworden, wahrscheinlich weil sich der Markt schwer damit tut, die häufig etwas komplexen Unternehmensstrukturen (Konglomerate und Familienholdings) richtig einzuschätzen.

Mit freundlichen Grüssen