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Darin schlug er drei Bereiche vor, in denen der so genannte «unternehmerische Anleger» gewinnbringende Anlagemöglichkeiten finden kann.","a7be5b08-de5e-4695-8c71-d078c1bf5b58","2022-10-14 00:00",{"id":197,"alt":16,"name":16,"focus":16,"title":16,"source":16,"filename":198,"copyright":16,"fieldtype":23,"meta_data":199,"is_external_url":25},217846526266218,"https://a.storyblok.com/f/294930226098899/1230x820/ad4806a9a5/istock-1318734406_1230x820.png",{},{"name":27,"created_at":28,"published_at":29,"updated_at":30,"id":31,"uuid":32,"content":201,"slug":36,"full_slug":37,"sort_by_date":21,"position":38,"tag_list":202,"is_startpage":25,"parent_id":40,"meta_data":21,"group_id":41,"first_published_at":42,"release_id":21,"lang":43,"path":21,"alternates":203,"default_full_slug":21,"translated_slugs":21,"_stopResolving":45},{"_uid":34,"name":27,"component":35},[],[],[205],{"_uid":206,"content":207,"component":139,"backgroundColor":140},"9312ba3f-6728-4a06-a659-7b2fdb7feecb",[208,213,224,227],{"_uid":209,"text":210,"htmlTag":211,"fontSize":211,"component":212},"42e1b508-cdb3-4f6f-a991-f39e4f61c5e4","Rückblick","h2","AtomTextHeading",{"_uid":214,"html":215,"author":221,"fontSize":137,"component":138,"authorRole":222,"authorCompany":223,"showAuthorAlsoOnBottom":45},"192d29b7-3f12-4046-bdfd-99d22ace66e4",{"type":53,"content":216},[217],{"type":70,"content":218},[219],{"text":220,"type":62},"Die Strategie stellt weiterhin ihre Standhaftigkeit unter Beweis. Dies im Gegensatz zu der weit verbreiteten Unentschlossenheit an den globalen Finanzmärkten aufgrund der makroökonomischen und geopolitischen Schlagzeilen. Unserer Meinung nach leistet uns die Anlagephilosophie, die von unserem fachlichen Vorbild, Benjamin Graham, während der Grossen Depression der 1930er-Jahre entwickelt wurde, im derzeitigen schwierigen Anlageumfeld besonders gute Dienste.","Gregor Trachsel","Chief Investment Officer","SG Value Partners AG",{"_uid":225,"text":226,"htmlTag":211,"fontSize":211,"component":212},"134b116d-5e82-48a4-9f38-5f605e985833","Ausblick, Gedanken und Themen",{"_uid":228,"html":229,"fontSize":137,"component":138},"80a811e3-20a9-4773-873f-54514c4d1b69",{"type":53,"content":230},[231,239,262,266,270,274,278],{"type":56,"attrs":232,"content":233},{"level":58},[234],{"text":235,"type":62,"marks":236},"Analytische Ansätze für den unternehmerischen Anleger",[237],{"type":238},"bold",{"type":70,"content":240},[241,243,248,250,254,256,260],{"text":242,"type":62},"Benjamin Graham veröffentlichte 1949 erstmals ",{"text":244,"type":62,"marks":245},"The Intelligent Investor",[246],{"type":247},"italic",{"text":249,"type":62},", ein Handbuch für Praktiker, das an das zuvor erschienene akademische Werk ",{"text":251,"type":62,"marks":252},"Security Analysis",[253],{"type":247},{"text":255,"type":62}," von 1934 anschliesst. Darin schlug er drei Bereiche vor, in denen der so genannte «unternehmerische Anleger» gewinnbringende Anlagemöglichkeiten finden kann: (1) «unpopuläre Grossunternehmen», (2) «Schnäppchen» und (3) «Spezialsituationen». Wir haben diese Kategorien immer als äusserst hilfreich empfunden, um unseren analytischen Denkprozess effizient zu gestalten und zu schärfen. Wir sind deshalb daran gewöhnt, die von uns entdeckten besonderen Anlagesituationen einem dieser drei Gefässe zuzuordnen, die wir nach unserem eigenen ",{"text":257,"type":62,"marks":258},"Modus Operandi",[259],{"type":247},{"text":261,"type":62}," definieren und füllen.",{"type":70,"content":263},[264],{"text":265,"type":62},"Den ersten Bereich bezeichnen wir als «Compounders». In der Vergangenheit haben sie etwa ein Viertel bis ein Drittel des Fondsportfolios ausgemacht. Zu dieser Kategorie gehören bekannte Unternehmen, die auf dem Aktienmarkt in Ungnade gefallen sind, und zwar insbesondere aus folgenden Gründen: [1] Ihre Umsatzwachstumsraten haben sich aufgrund von Anzeichen einer Marktsättigung verlangsamt; [2] ihr Unternehmensschwerpunkt hat sich von hohen Reinvestitionsraten auf Cashflow-Maximierung und höhere Dividendenausschüttungen verlagert; [3] es gab unternehmensspezifische strategische oder operative Zwischenfälle, die zu vorübergehenden Gewinnrückgängen geführt haben; oder [4] sie sind durch extern verursachte makroökonomische oder geopolitische Krisen oder höhere Gewalt wie zum Beispiel Naturkatastrophen in Mitleidenschaft gezogen worden.",{"type":70,"content":267},[268],{"text":269,"type":62},"Der zweite Bereich, die «Schnäppchen», machen mit weit über der Hälfte des investierten Kapitals seit jeher den prominentesten Teil der gesamten Portfolioallokation aus. Dabei gibt es vier Hauptgründe, die dazu führen, dass die betreffenden Aktien deutlich unter unserer objektiven Einschätzung des inneren Wertes gehandelt werden. [1] Die betreffenden Aktien werden vom Markt vernachlässigt oder ignoriert, weil sie aufgrund ihrer Grösse (z. B. kleine oder mittlere Marktkapitalisierung) oder ihrer Position in der Lieferkette (z. B. Produktion von Zwischenprodukten) wenig bekannt sind oder aufgrund eines bescheidenen Umsatzwachstums und/oder moderater Gewinnspannen ein gedämpftes Gewinnprofil aufweisen. [2] Die Anleger sind besorgt oder sogar ängstlich, was ihre Aussichten betrifft. Dies ist häufig auf drohende Anzeichen eines breit angelegten zyklischen Abschwungs oder auf branchenspezifische Gründe wie zum Beispiel vorübergehende Überkapazitäten in der Produktion zurückzuführen. [3] Die betreffenden Aktien sind für die meisten Marktteilnehmer zu komplex oder unübersichtlich (z. B. Holdinggesellschaften oder anderweitig breit diversifizierte Unternehmen). [4] Es ist schwierig, Zugang zur Geschäftsleitung zu erhalten und als Minderheitsaktionär Einfluss zu nehmen (z. B. bei Unternehmen, die sich keine externen Finanzierungsquellen erschliessen müssen und somit keinen Anreiz haben, Beziehungen zu den Anlegern zu unterhalten und zusätzliche Informationen bereitzustellen, die über die aufsichtsrechtlichen Berichtspflichten hinausgehen).",{"type":70,"content":271},[272],{"text":273,"type":62},"Der dritte Bereich, die «Spezialsituationen» machen in der Regel den geringsten Anteil des Portfolios aus. Hier finden sich in erster Linie [1] Asset Plays wie Abschläge auf einen leicht beurteilbaren Marktwert (beispielsweise Nettobarmittel oder andere liquide Mittel sowie langfristig gehaltene Aktiva wie wertvolle Grundstücke oder Bodenschätze, die zu historischen Buchwerten bilanziert werden); und [2] andere Besonderheiten wie wesentliche börsenkotierte oder eigenständige nicht börsenkotierte Tochtergesellschaften, Kapitalverflechtungen, Joint Ventures oder Unternehmen, die an Fusionen und Übernahmen beteiligt sind.",{"type":70,"content":275},[276],{"text":277,"type":62},"Die oben beschriebenen Überlegungen zu den von Benjamin Graham vorgeschlagenen Analyseansätzen und ihrer Einbeziehung in unsere tägliche Arbeit zeigen, wie sehr seine Philosophie unseren Anlagestil prägt. Graham ist uns in vielerlei Hinsicht ein Vorbild. Vor allem inspiriert uns seine mentale Stärke, mit deren Hilfe er auch in turbulenten Marktphasen konstruktiv und kreativ nach profitablen Anlagemöglichkeiten suchte. Wir sind dankbar, dass wir von seiner Weisheit profitieren können, um unsere eigenen Investmentbemühungen kontinuierlich zu verfeinern und zu verbessern.",{"type":70,"content":279},[280],{"text":281,"type":62},"Mit freundlichen Grüssen","quartalsbericht-3q2022","themen-gedanken/quartalsbericht-3q2022",-870,[],"df935476-38b3-4198-83f4-9ea0fbc1450a",[],{"name":289,"created_at":290,"published_at":291,"updated_at":292,"id":293,"uuid":294,"content":295,"slug":358,"full_slug":359,"sort_by_date":21,"position":360,"tag_list":361,"is_startpage":25,"parent_id":146,"meta_data":21,"group_id":362,"first_published_at":291,"release_id":21,"lang":43,"path":21,"alternates":363,"default_full_slug":21,"translated_slugs":21},"Quartalsbericht 2Q2022","2026-09-08T13:55:33.226Z","2026-09-08T14:08:20.512Z","2026-09-08T14:08:20.528Z",217850401730123,"a196fc9b-2e15-4468-a06f-77d0c71baa13",{"seo":296,"_uid":299,"date":300,"image":301,"title":289,"category":305,"sections":309,"component":141,"description":16,"disablePrerender":25},{"_uid":191,"title":289,"plugin":15,"og_image":297,"og_title":289,"description":298,"twitter_image":297,"twitter_title":289,"og_description":298,"twitter_description":298},"https://a.storyblok.com/f/294930226098899/1200x627/698fe87b5a/istock-863587590_1200x627.png","Die Kurse an den Finanzmärkten werden von Zukunftserwartungen bestimmt. Sind die Aussichten gut, steigen sie, und wenn sie sich eintrüben, fallen sie. Jeden Handelstag versuchen die Kommentatoren aufs Neue, die inkrementellen Änderungen der Erwartungen zu erklären. Erheblich weniger Beachtung wird grundsätzlich dem Niveau der Erwartungen beigemessen – obwohl dies letztendlich für ernsthafte Sparerinnen und Sparer von grösserer Bedeutung ist. ","7352dd50-a630-4d8d-b298-9f4838c1c8ce","2022-07-11 00:00",{"id":302,"alt":16,"name":16,"focus":21,"title":16,"source":16,"filename":303,"copyright":16,"fieldtype":23,"meta_data":304,"is_external_url":25},217846440385369,"https://a.storyblok.com/f/294930226098899/1230x820/5bc17588d8/istock-863587590_1230x820.png",{},{"name":27,"created_at":28,"published_at":29,"updated_at":30,"id":31,"uuid":32,"content":306,"slug":36,"full_slug":37,"sort_by_date":21,"position":38,"tag_list":307,"is_startpage":25,"parent_id":40,"meta_data":21,"group_id":41,"first_published_at":42,"release_id":21,"lang":43,"path":21,"alternates":308,"default_full_slug":21,"translated_slugs":21,"_stopResolving":45},{"_uid":34,"name":27,"component":35},[],[],[310],{"_uid":311,"content":312,"component":139,"backgroundColor":140},"7f3f72b7-8910-45e1-8730-36a0ba84b36e",[313,315,323,325],{"_uid":314,"text":210,"htmlTag":211,"fontSize":211,"component":212},"3d07f5a7-c100-4dab-bae0-b43fcc54c085",{"_uid":316,"html":317,"author":221,"fontSize":137,"component":138,"authorRole":222,"authorCompany":223,"showAuthorAlsoOnBottom":45},"b8d108f8-085f-4c49-b5e9-610d8d275137",{"type":53,"content":318},[319],{"type":70,"content":320},[321],{"text":322,"type":62},"Steigende Referenzzinsätze und damit höhere Kapitalkosten haben im jüngsten Berichtszeitraum zu einem Sinneswandel an den Weltbörsen geführt. War das Marktgeschehen zuvor eher von Spekulation geprägt, so rückt nun die Bewertung wieder vermehrt in den Fokus. Scheinbar veraltete Konzepte wie Normalisierung und Rückkehr zum Mittelwert kommen wieder zum Tragen, nachdem sie während der langjährigen lockeren Geldpolitik der führenden Zentralbanken ein Schattendasein fristeten.",{"_uid":324,"text":226,"htmlTag":211,"fontSize":211,"component":212},"4a976ddb-0132-433e-a59b-fc2a21cbdc4b",{"_uid":326,"html":327,"fontSize":137,"component":138},"95e21868-ed90-4da4-89be-87a84c23a776",{"type":53,"content":328},[329,334,338,342,346,350,354],{"type":56,"attrs":330,"content":331},{"level":58},[332],{"text":333,"type":62},"Die Anpassung der Erwartungen an den Märkten entspricht unserem Ansatz",{"type":70,"content":335},[336],{"text":337,"type":62},"Die Kurse an den Finanzmärkten werden von Zukunftserwartungen bestimmt. Sind die Aussichten gut, steigen sie, und wenn sie sich eintrüben, fallen sie. Jeden Handelstag versuchen die Kommentatoren aufs Neue, die inkrementellen Änderungen der Erwartungen zu erklären. Erheblich weniger Beachtung wird grundsätzlich dem Niveau der Erwartungen beigemessen – obwohl dies letztendlich für ernsthafte Sparerinnen und Sparer von grösserer Bedeutung ist. Für uns ist das Erwartungsniveau jedoch genau das, worum wir uns in unserer täglichen Arbeit kümmern. Dabei ist vor allem von Interesse, ob die Erwartungen bei einem Anlagekandidaten zu einem bestimmten Zeitpunkt (zu) hoch, in etwa richtig oder (zu) niedrig sind. Vereinfacht ausgedrückt: Wir kaufen, wenn die Erwartungen gedämpft sind, und verkaufen, wenn die Erwartungen positiv sind. ",{"type":70,"content":339},[340],{"text":341,"type":62},"Im Lauf der Zeit trägt diese Einstellung ihre Früchte, und das wird gerade in der aktuellen Marktumgebung deutlich sichtbar. Unsere Anteilsinhaberinnen und -inhaber wissen, dass es schon seit vielen Jahren unsere grundlegende Prämisse ist, dass die implizierten Diskontierungssätze bei den Index-Schwergewichten und anderen Unternehmen, die sich im breiten Streubesitz befinden oder gerade in Mode sind, eher (zu) niedrig und die Gewinnspannen eher (zu) hoch sind. Es scheint nun eine Anpassung des Marktverhaltens in Richtung unserer Denkweise stattzufinden. Wenn wir das Kurs/Umsatz-Verhältnis als groben Massstab für die Erwartungen nehmen, beobachten wir einen überproportionalen Rückgang bei den Unternehmen mit den höchsten Bewertungskennzahlen, während sich Portfolios mit einem niedrigen Kurs/Umsatz-Verhältnis wie dem unsrigen als recht stabil erwiesen haben.",{"type":70,"content":343},[344],{"text":345,"type":62},"Zur Erinnerung: Der Fair Value einer Aktie entspricht allen künftigen Netto-Cashflows an die Aktionäre eines Unternehmens, abgezinst auf den Gegenwartswert. Als Deep-Value-Investoren suchen wir nach günstig zu erwerbenden Aktien von temporär unpopulären Unternehmen. Üblicherweise ergeben sich solche Chancen aufgrund eines schlechten Wachstums- bzw. Cashflow-Generierungsprofil und relativ hoher implizierter Kapitalkosten.",{"type":70,"content":347},[348],{"text":349,"type":62},"Erstens werden unsere Unternehmen, was die Ertragsprognosen angeht, regelmässig vom Markt vernachlässigt oder gemieden, weil sie wegen ihrer Konjunkturabhängigkeit, Diversifizierung oder ihrer Einstufung als „Old-Economy“ als wenig spannend angesehen werden. Zweitens können im Hinblick auf die Liquiditätsgenerierung und Gewinnspannen viele unserer Unternehmen mit einem erheblichen Abschlag erworben werden, was an strategischen, strukturellen oder betrieblichen Herausforderungen liegt. Dazu gehören zum Beispiel verschiedene Geschäftssparten, die nicht miteinander verbunden sind oder keine spartenübergreifenden Synergien ermöglichen; Klein- oder Familienunternehmen, denen es an Skalenvorteilen oder geographischer Reichweite fehlt; komplexe Bauvorhaben, die oft zu inkongruenten Ertrags- und Aufwandsbuchungen führen; ineffiziente Mittelzuweisung oder Kosten-Missmanagement. Und drittens setzt der Markt bei Unternehmen mit hoher Kapitalbindung, wie es bei den meisten unserer Positionen der Fall ist, relativ hohe Hürden hinsichtlich der erforderlichen Kapitalrendite. Daher legen wir bei unserer konservativen Bewertung deutlich höhere reale Diskontierungssätze zugrunde als die, mit denen in der Niedrigzinsperiode nach der globalen Finanzkrise die Kurse der begehrten, wenig kapitalintensiven Unternehmen begründet wurden.",{"type":70,"content":351},[352],{"text":353,"type":62},"Aus diesen Gründen ist das Fondsportfolio mit seiner Positionierung im Wesentlichen immer seiner Zeit voraus gewesen: gedämpftes Wachstum und hohe Diskontierungssätze sind für Deep-Value-Investoren permanente Realitäten, während der Markt sich erst jetzt an den Gedanken gewöhnt, dass die Weltwirtschaft durch geringeres Wachstum, höhere Kosten und teurerem Kapital mit Gegenwind zu kämpfen haben könnte. Kurz gesagt, wir sind bereits strukturell so positioniert, dass wir von dem Normalisierungsprozess profitieren können, der sich derzeit auf den globalen Aktienmärkten auswirkt.",{"type":70,"content":355},[356],{"text":357,"type":62},"Ob die jüngste Abwärtsbewegung bei den populären Aktienindizes ausreicht, um ein realistischeres Erwartungsniveau abzubilden, liegt ausserhalb unseres Kompetenzzirkels und wir überlassen dieses Urteil gerne anderen Marktbeobachtern. Jedoch sind wir überzeugt davon, dass das implizite Erwartungsniveau über das Gesamtportfolio des Fonds hinweg ausgesprochen bescheiden ist. Der wirtschaftliche Druck, diese niedrigen Erwartungen allmählich auf ein angemesseneres Niveau anzuheben, dürfte sich daher im Lauf der Zeit positiv auf die erreichbare zukünftige Rendite auswirken.","quartalsbericht-2q2022","themen-gedanken/quartalsbericht-2q2022",-790,[],"b6b8ac4e-21c4-47be-81e7-54e34c93cb14",[],{"name":365,"created_at":366,"published_at":367,"updated_at":368,"id":369,"uuid":370,"content":371,"slug":438,"full_slug":439,"sort_by_date":21,"position":440,"tag_list":441,"is_startpage":25,"parent_id":146,"meta_data":21,"group_id":442,"first_published_at":367,"release_id":21,"lang":43,"path":21,"alternates":443,"default_full_slug":21,"translated_slugs":21},"Quartalsbericht 1Q2022","2026-09-08T13:55:28.364Z","2026-09-08T14:08:15.307Z","2026-09-08T14:08:15.321Z",217850381815341,"e8d58828-e517-41d1-b8e9-2d55cf47766c",{"seo":372,"_uid":375,"date":376,"image":377,"title":365,"category":381,"sections":385,"component":141,"description":16,"disablePrerender":25},{"_uid":191,"title":365,"plugin":15,"og_image":373,"og_title":365,"description":374,"twitter_image":373,"twitter_title":365,"og_description":374,"twitter_description":374},"https://a.storyblok.com/f/294930226098899/1200x627/e325133d70/bild_1q22_1200x627.jpg","Wie man richtig diversifiziert, ist ein vielfältiges Thema, das für verschiedene Marktteilnehmer völlig unterschiedliche Bedeutungen annehmen kann. 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Wir sehen darin die Kombination aus Kunst und Wissenschaft. Für uns ist das Zusammenstellen eines Portfolios etwas Ähnliches wie die Kreation eines Mosaiks durch einen Künstler, wobei wir die statistischen Erkenntnisse der berühmten modernen Portfoliotheorie (MPT) von Harry Markowitz beachten. Anders gesagt: Ein ausdrucksstarkes Mosaik (d.h. Aktienportfolio) zu gestalten erfordert Rigorosität bei der Konzeption der generellen Zusammensetzung, aber gleichzeitig auch Eklektizismus und kreatives Denken bei der Auswahl der einzelnen Stücke.",{"type":70,"content":415},[416],{"text":417,"type":62},"Auf der Portfolioebene ist unser wichtigstes Prinzip eine unvoreingenommene Herangehensweise an den Portfolioaufbau. Jedes unserer Unternehmen verdient innerhalb des Fonds genauso viel Bedeutung wie die anderen. Dies bedeutet erstens, dass wir Geld nicht im Verhältnis zur Marktkapitalisierung zuweisen. Eine solche Praxis, wie sie üblicherweise bei an einen Index oder Benchmark gekoppelten Fonds angewendet wird, birgt die Gefahr einer zu hohen Investition in Aktien, die in der letzten Zeit zu den Gewinnern gehörten und der Unterschätzung solcher mit einer eher schleppenden Kursentwicklung. Beispielsweise hatten nach der Börsenkapitalisierung gewichtete Fonds gerade zum Zeitpunkt der Finanzkrise 2007/8 stark in Finanzwerte investiert, was wir unsererseits vermeiden konnten. Aus dem gleichen Grund hätten unsere Anlegerinnen und Anleger in den letzten zehn Jahren nicht so stark an der deutlichen Wertsteigerung unseres akzentuierten Engagements am japanischen Aktienmarkt partizipieren können. Damals wurden diese Aktien von den internationalen Vermögensverwaltern völlig vernachlässigt, da der Topix und der Nikkei Index beinahe auf einem jahrzehntelangen Tief lagen.",{"type":70,"content":419},[420],{"text":421,"type":62},"Zweitens achten wir auf eine angemessene Portfoliostruktur, bei der überschaubare Einzelpositionen möglichst ausgewogen vertreten sind. Praktisch bedeutet das, dass wir üblicherweise eine neue Position in einer Grössenordnung von 1 % bis 1,5 % des gesamten Fondsvermögens etablieren. Wenn der Kurs danach steigt, können wir die Investition auf ein „normales“ Ausmass zurückfahren. Und wenn er fällt, kaufen wir weitere Aktien dazu und verringern so den durchschnittlichen Einstandspreis. Diese Praxis stellt sicher, dass die Sicherheitsmarge und das Diversifizierungsprofil des Gesamtportfolios ständig wieder aufgefrischt werden, selbst wenn es keine neuen Zu- oder Abgänge von Positionen gibt.",{"type":70,"content":423},[424],{"text":425,"type":62},"Betreffend die Auswahl der einzelnen Steine des Mosaiks [d. h. des Aktienportfolios] suchen wir nach einzigartigen und komplementären Ideen, die allein genommen genauso überzeugen wie in Kombination mit anderen. Wir achten sorgfältig darauf, Redundanzen bei der Titelauswahl zu vermeiden. Dieser Aspekt wird bei der konventionellen Fondsverwaltung oft vernachlässigt. Die Vielfalt der Wertpapiere stellt sicher, dass wir das Engagement in Bereichen, die ähnliche Kursschwankungen am Markt aufweisen, nicht zu stark erhöhen, obwohl der Fonds das Wertpotenzial von sogenannten Wertnischen nutzt (Weiteres dazu in früheren Quartalsberichten).",{"type":70,"content":427},[428],{"text":429,"type":62},"Eine klassische Strategie nach Graham & Dodd lässt die statistischen Eigenschaften eines gut diversifizierten Gesamtportfolios ihre Magie entfalten. Der grosse Vorteil dieses Ansatzes besteht darin, dass wir ein Portfolio mit einem hohen Wertsteigerungspotential zusammenstellen können, ohne ein unangemessenes Klumpenrisiko eingehen zu müssen.",{"type":70,"content":431},[432],{"text":433,"type":62},"Die oben beschriebenen Portfoliomanagementtechniken machen sich die Erkenntnisse der modernen Portfoliotheorie zunutze, d. h. sie bedienen sich einer niedrigen Korrelation, um die potenzielle Rendite für ein bestimmtes Risikoniveau zu maximieren. Zudem führt unser stark differenziertes Angebot dazu, dass der Fonds auch kaum mit anderen aktiv oder passiv verwalteten Anlageprodukten korreliert. 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