CIO Insights 3Q2023

Unsere Strategie verfolgt einen All-Cap-Ansatz. Das heisst, es gibt keine Beschränkungen im Hinblick auf die Börsenkapitalisierung [= Aktienkurs x Anzahl ausstehender Aktien] der Firmen, in die wir investieren können. Derzeit machen Small- und Mid-Caps (unter USD 10 Mrd.) etwa drei Viertel des Portfoliobestands aus. Zum Vergleich: bei einem typischen Aktienindex wie dem FTSE All-World Index fallen nur etwa 10 Prozent der Aktien in dieselbe Kategorie.

Der Börsenkurs von vielen grossen Unternehmen widerspiegelt hohe Erwartungen an das zukünftige Wachstum oder die zukünftige Profitabilität. Unsere Bewertungssensitivität hindert uns üblicherweise daran, in derartigen Situationen zu investieren. Wir entscheiden uns eher für Unternehmen, bei denen zwar die Erwartungen niedriger sind, wir aber ausgehend von unseren konservativen Annahmen ein hohes Wertsteigerungspotenzial erkennen. Dabei müssen wir allerdings einen Unterschied machen zwischen der Grösse an der Börse und der Grösse als Unternehmen. Wenn wir uns nämlich Unternehmensmerkmale wie Belegschaft, investiertes Kapital oder geographische Reichweite ansehen, dann ist unser typisches Portfoliounternehmen tatsächlich recht gross. Ein Beispiel: der Medianwert der Angestellten unserer Unternehmen liegt etwa bei 12’000 – und das ist nach jedem objektiven Standard eine beachtliche Zahl.

Aus diesem Grund sind wir davon überzeugt, dass die Bedeutung der Börsenkapitalisierung immer im Kontext der konkreten Unternehmensmerkmale gesehen werden muss. Unternehmen mit hoher Kapitalbindung beispielsweise, etwa solche in den Bereichen Telekommunikation, Versorgung, Investitionsgüter, Logistik oder Handelsbankwesen, haben regelmässig Investitionsbedarf. Dieser wird teilweise durch Fremdkapital finanziert. Damit kann sich eine hohe Bilanzsumme ergeben, an welchem das Eigenkapital nur einen Teil ausmacht. Bei anderen Unternehmen, die in konjunkturabhängigen Bereichen tätig sind, etwa Energie oder Grundstoffe, sorgt der Markt üblicherweise für eine Deckelung der Kapitalisierung, weil befürchtet wird, dass sporadische Rezessionen und ein reifes Kerngeschäft die langfristige Ertragskraft schwächen könnten. Wieder andere Firmen schrecken vielleicht davor zurück, zusätzliche Geschäftschancen zu nutzen: sie wollen den Verwässerungseffekt für die bestehenden Aktionäre vermeiden, sollte frisches Kapital notwendig sein, um das zusätzliche Wachstum zu finanzieren. Dies ist besonders häufig der Fall, wenn Einzelpersonen oder Familien die Mehrheitsaktionäre sind. Und schliesslich haben Nischenplayer, die hochtechnisierte Industriekomponenten fertigen, üblicherweise einen begrenzten adressierbaren Kundenkreis, selbst wenn sie in ihrem Bereich Weltmarktführer sind. So etwa sind massgeschneiderte Teile für die Verbauung in Langstrecken-Passagierflugzeugen nur für eine Handvoll von Käufern bestimmt, welche einen Grossteil des gesamten Marktes darstellen.

Ungeachtet dieser Herausforderungen gibt es triftige Gründe, warum es sich lohnt, einen Blick auf vernachlässigte Small- und Mid-Cap- Kandidaten zu werfen. Erstens kann ein gedämpftes Wachstumsszenario eine Investition zum aktuellen Kurs rechtfertigen. Anders gesagt: ein Unternehmen, das eine attraktive Kapitalrendite erwirtschaftet und eine gute Dividende zahlt, kann im Laufe der Zeit für die Aktionäre ein solides Ergebnis abliefern, selbst wenn die Wachstumsaussichten wenig begeisternd sind. Zweitens liegt es in der Natur von strukturell schwierigen Branchen, dass sie wenige zusätzliche Mitbewerber anziehen. Damit bleibt die erwartete Ertragskraft für die bestehenden Marktteilnehmer ungefährdet und vorhersagbar. Drittens können tiefe, im Marktwert eines Unternehmens eingepreiste Erwartungen eine beträchtliche Aufwärtsbewegung im Aktienkurs des Unternehmens auslösen, wenn sich dessen Profitabilität oder geschäftliche Aussichten unerwartet verbessern. Und viertens kann eine moderate Börsenkapitalisierung die Übernahme durch einen Interessenten wahrscheinlicher machen, selbst wenn ein erheblicher Aufschlag auf den Kurs zu zahlen ist, mit dem die Aktie vor dem Übernahmeangebot gehandelt wurde.

Zusammenfassend kann festgestellt werden, dass die Schnäppchensuche nach verborgenen Schätzen auf den globalen Aktienmärkten sowohl intuitiv als auch empirisch Sinn macht. Dies gilt für alle Grössenklassen, kann aber besonders im Anlageuniversum der Small- und Mid-Caps gute Früchte tragen. Weil Unternehmen in diesem Universum weniger Aufmerksamkeit von den Finanzmedien, Analysten und Marktteilnehmern bekommen, besteht die Möglichkeit einer ineffizienten Kursbildung. Dieses relative Schattendasein und die Chancen, die sich daraus ergeben, erklären teilweise den oft untersuchten Performancefaktor, der in der Fachwelt als „Small-Cap-Effekt“ bezeichnet wird. Mit dem anhaltend hohen Portfolioanteil in diesem Marktsegment kann der Fonds weiterhin von dieser ausgezeichneten Ertragsquelle profitieren.

Mit freundlichen Grüssen

Gregor Trachsel

Chief Investment Officer SG Value Partners AG