CIO Insights 4Q2025

Das Magazin The Economist vom 15. November enthielt einen gedankenvollen Artikel mit dem Titel „The recession recession“ (zu Deutsch: Die Rezessionsrezession). Darin wird festgestellt, dass gleichzeitige globale Wirtschaftsabschwünge in der modernen Geschichte eine Seltenheit geworden sind, was auf die Reifung des Kapitalismus und eine robustere Geldpolitik zurückgeführt wird. Zyklisch auftretenden makroökonomischen Widrigkeiten geschickt auszuweichen, scheint eigentlich nur wünschenswert. Aber im Artikel wird die Meinung vertreten, dass ein Fehlen wirtschaftlicher Abschwünge seine eigenen Gefahren mit sich bringt – eine Ansicht, die wir nachdrücklich teilen. Zumindest von einem Bottom-up–Standpunkt aus betrachtet, haben wir glücklicherweise die Erfahrung gemacht, dass Konjunkturzyklen nach wie vor stattfinden. Basischemikalien und Automobilbau sind Beispiele für Sektoren, die sich derzeit weltweit in einer Rezession befinden. Auf regionaler Ebene ist eine Stagnation im Wohnungsbau in Nordamerika und Nordeuropa sowie in vielen Bereichen der Konsumgüterwirtschaft Chinas zu beobachten. Abschwünge wie diese sind naturgemäss attraktiv für Deep-Value-Anleger, wie wir es sind. Dafür gibt es mehrere Gründe.

Der erste Grund hat mit der Psychologie der Börse zu tun: Die meisten Anleger handeln prozyklisch. Sie tendieren dazu, in boomenden Märkten zu kaufen, und verkaufen bei einem tatsächlichen oder erwarteten Abschwung. Dabei kommt es auch oft zu übertriebenen Kursausschlägen in beiden Richtungen. Wir nehmen an, dass strukturelle Kauf- oder Verkaufsargumente mit konjunkturellen Überlegungen vermischt werden. Das heisst, wenn es in einer bestimmten Branche düster aussieht, werfen Analysten möglicherweise „das Handtuch“ und kommen zum Schluss, dass sich die Branche in irreversiblem Niedergang befindet. Umgekehrt könnte bei einem anhaltenden Aufschwung die Erwartung steigender Kurse auf der Prophezeiung beruhen, dass der Branche eine „neue Ära“ des Wachstums bevorstehe. Durch diese Dynamik sind zyklische Werte das ideale Jagdrevier für echte Contrarian-Anleger, denn sie sind eher günstig, wenn die Angebots- und Nachfragedynamik ihren Tiefstand erreicht und eher teuer, wenn die Wirtschaftstätigkeit anhaltende Knappheit signalisiert.

Die zweite Reihe von Argumenten bezieht sich darauf, wie wir Anlageobjekte suchen, beurteilen und bewerten. Heute gibt es nur noch wenige Fondsmanager, die bei der Analyse eher einen fundamentalen/unternehmerischen als einen quantitativen/kennzahlorientierten Ansatz verfolgen. Bei unserem Bemühen, günstige zyklische Werte zu identifizieren, verlassen wir uns lieber auf branchen- und unternehmensspezifische Analyseinstrumente wie etwa das Fünf-Kräfte-Modell von Porter als auf quantitative Suchmethoden. Grund dafür ist, dass Letztere wegen der notorisch erratischen Schwankungen bei Margen, Erträgen und Cashflows keine hilfreichen Ergebnisse liefern. Bei der Beurteilung der Vorzüge von zyklischen Werten kommt es uns zugute, dass wir uns nicht aus dem Fenster lehnen müssen, um die Zukunft vorherzusagen. Stahl, Zement und Papier/Verpackung sind Beispiele von Branchen mit einer langen Historie, die zwar kurzfristig starke konjunkturelle Schwankungen verzeichnen, aber über längere Zeit hinweg betrachtet ein relativ stabiles und rationales Wettbewerbsverhalten aufweisen. Somit reicht es üblicherweise aus zu prüfen, ob eine Rückkehr-zum-Mittelwert-Dynamik eine ausreichende Erklärung für den Geschäftsverlauf eines Unternehmens liefern kann. Ist dies der Fall, kann eine Normalisierung bisheriger Wachstums- und Margenmuster ein geeignetes Mittel sein, um die voraussichtliche Entwicklung des Unternehmens zu modellieren. Kurz gesagt: Für viele konjunkturempfindliche Unternehmen ist der historische Vergleich ein einfacher, aber verlässlicher statistischer Input für den Bewertungsprozess.

Schliesslich eignet sich unsere Art des Portfoliomanagements hervorragend für die Beteiligung an Unternehmen mit zyklischem Geschäftsverlauf. Üblicherweise etablieren wir Positionen in derartigen Unternehmen während eines starken Abschwungs, wenn die Kurse ihrer Aktien bereits ein gutes Stück gesunken sind. Leider sind wir nicht mit der Fähigkeit gesegnet, die Wendepunkte der Aktienkursentwicklung zu identifizieren, so dass die Kurse normalerweise noch weiter nachgeben. Deshalb bauen wir unsere Positionen Stück für Stück auf und rechnen dabei mit einer anhaltenden Schwäche. Durch solche zeitlich gestaffelten Käufe ergibt sich ein niedriger durchschnittlicher Einstiegspreis. Wenn der Konjunkturzyklus Anzeichen einer Erholung zeigt, reagieren die Aktienkurse üblicherweise sehr schnell mit einem kräftigen Anstieg. Ab einem gewissen Zeitpunkt werden sie sich erwartungsgemäss unserem konservativ errechneten inneren Wert annähern, und dann fahren wir die Position allmählich wieder zurück. Kurz gesagt: Statt auf Timing setzen wir auf den Durchschnittskurs beim Kauf und Verkauf unserer Aktien, eine wohlbedachte Praxis, mit der wir im Zeitverlauf attraktive Ergebnisse erzielt haben.

Zwar sind weltweit synchrone Konjunkturabschwünge seltener geworden, aber wir sind der Überzeugung, dass deren Ausbleiben in der letzten Zeit eher eine Anomalie und nicht die neue Norm ist. Konjunkturelle Schwankungen gehören zum Kern einer marktwirtschaftlichen Ordnung. Ja, man könnte durchaus argumentieren, dass sie in Zukunft ein noch höheres Risiko für das weltweite Finanzsystem darstellen könnten. Unser strukturelles Engagement in zyklischen Werten sorgt dafür, dass wir wachsam bleiben hinsichtlich der Auswirkungen einer möglichen Rezession, und die damit verbundenen wichtigsten Risiken und Chancen stets sorgfältig abwägen.

Freundliche Grüsse

Gregor Trachsel

Chief Investment Officer SG Value Partners AG